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    Bund be­en­det Emis­si­on von in­fla­ti­ons­in­de­xier­ten Bun­des­wert­pa­pie­ren

    • Der Bund hat entschieden, ab dem Jahr 2024 keine weiteren inflationsindexierten Bundeswertpapiere neu zu emittieren oder bereits ausstehende Papiere aufzustocken.
    • Die Risiken dieser Papiere für die Planungssicherheit und Kosten des Bundes wiegen schwerer als die Vorteile, die das Instrument für das Schuldenportfolio des Bundes mit sich bringt.
    • Durch den Ausstieg kann der Bund seine vorteilhafte Position als Benchmark-Emittent im Euroraum weiter stärken und auch in Phasen eines geringeren Finanzierungsbedarfs erhalten.
    • Der Handel inflationsindexierter Bundeswertpapiere am Sekundärmarkt ist weiterhin uneingeschränkt möglich.

    Inflationsindexierte Wertpapiere

    Inflationsindexierte Wertpapiere sind etablierte Instrumente der Kreditaufnahme vieler großer staatlicher Emittenten. Sie sind an die Entwicklung eines Verbraucherpreisindex gekoppelt. Ihre Zinszahlungen und die Höhe der Rückzahlung bei Fälligkeit sind abhängig von der Entwicklung des zugehörigen Index. Inflationsindexierte Wertpapiere dienen üblicherweise dazu, die Investorenbasis zu verbreitern sowie die Kreditaufnahme zu diversifizieren, und werden in dem Bestreben begeben, Zinsausgaben zu reduzieren.

    Als erster Staat eines entwickelten Landes hat das Vereinigte Königreich im Jahr 1981 inflationsindexierte Anleihen (sogenannte Linker) eingeführt. Andere Länder wie Australien, Kanada und Schweden folgten. Die USA begaben erstmals 1997 inflationsindexierte Papiere. Im Vereinigten Königreich erfolgt heute ein großer Anteil der Kreditaufnahme über Linker (rund 17 Prozent des ausstehenden Volumens); Gleiches gilt für Schweden (rund 21 Prozent). Die USA haben mit rund 6 Prozent einen etwas geringeren Anteil über Linker finanziert; bei großen Ländern des Eurowährungsraums wie z. B. Frankreich oder Italien liegt der Anteil bei rund 9 Prozent, bei Spanien bei rund 5 Prozent und bei Deutschland (Bund) bei knapp 4 Prozent.

    Einstieg des Bundes im Jahr 2006

    Nachdem bis zum Jahr 1998 die Wertsicherungsklausel des Währungsgesetzes in Deutschland eine Indexierung nicht zugelassen hatte, hat der Bund erstmals im Jahr 2006 inflationsindexierte Bundeswertpapiere begeben. Der Einstieg in das Finanzierungssegment diente auch beim Bund dazu, die Diversifikation im Schuldenportfolio zu erhöhen. Diversifikation entsteht durch die Mischung von Finanzierungsinstrumenten mit verschiedenen Kosten-/Risiko-Eigenschaften und soll letztendlich zu einem Portfolio führen, das im Idealfall kostengünstiger und risikoärmer ist. Daneben war mit der Einführung das Ziel verbunden, ein weiteres liquides Finanzierungsinstrument aufzubauen.

    Nischenprodukt Linker

    Allerdings konnten die begebenen Volumina in den Jahren seit 2006 keine signifikanten Anteile an den jährlichen Gesamtemissionsvolumina des Bundes erreichen. Aufgrund der Nachfragepräferenzen der Anlegerinnen und Anleger wurden dagegen hohe Volumina in nominalverzinslichen Finanzierungsinstrumenten begeben. Vor allem in der Phase extrem niedriger Inflation bis Ende 2020 war die Marktnachfrage nach Linkern eher zurückhaltend. Aktuell liegt der Anteil der Linker am Volumen aller ausstehenden Bundeswertpapiere bei lediglich knapp 4 Prozent.

    In nominalverzinslichen Anleihen ist der Bund Benchmark-Emittent im Euroraum.

    Der Bund ist Benchmark-Emittent
    im Euroraum. Das bedeutet: Renditen von Bundeswertpapieren dienen als Zinsreferenz für alle festverzinslichen Euro-Anleihen. Bundeswertpapiere sind hochliquide und dienen weltweit als Währungsreserve in Euro. Sie werden als Steuerungsinstrument für Zinsrisiken genutzt, sind lieferbar in Zins-Futures-Kontrakten der Deutschen Börse und werden bei Interbankgeschäften als Sicherheiten eingesetzt. Die Rolle von Bundeswertpapieren für den Euroraum entspricht der von US-Treasuries für den US-Dollar-Raum. All diese Eigenschaften führen zu einer stabilen Nachfrage. Die Benchmark-Rolle sichert dem Bund langfristig günstige Finanzierungskonditionen und führt im Ergebnis zu den niedrigsten Emissionsrenditen im gesamten Euroraum. Gegenüber Emittenten mit gleicher Bonität und selbst gegenüber Emittenten derselben Bonität erzielt der Bund merkliche Renditevorteile.

    Auch aufgrund der geringen Begebungsvolumina in Linkern konnte eine mit dem hochliquiden Markt in nominalverzinslichen Bundeswertpapieren vergleichbare Stellung im inflationsindexierten Segment nie erreicht werden; Linker sind für den Bund auch nach 18 Jahren ein Nischenprodukt geblieben.

    Jährliches Emissionsvolumen gesamt und in Linkern

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    Tabelle 1

    Zum Vergleich: Im Segment grüner Wertpapiere, in dem der Bund seit 2020 aktiv ist, wurden innerhalb von vier Jahren bereits sieben großvolumige Wertpapiere begeben, die derzeit alle ausstehen. Bei den Linkern wurde dies (sieben gleichzeitig ausstehende Anleihen) in 18 Jahren nur einmal erreicht; insgesamt wurden in diesem Segment nur neun Wertpapiere begeben.

    Neue Einschätzung zu Chancen und Risiken des Linker-Segments

    Inflationsindexierte Bundeswertpapiere bieten aus Investorensicht bei Kuponzahlung und Rückzahlung bei Fälligkeit einen Inflationsausgleich. Um für den Bundeshaushalt hohe Einmalbelastungen in Jahren mit Fälligkeiten von inflationsindexierten Bundeswertpapieren zu vermeiden, werden jährlich zum 15. April Zuführungen an ein Sondervermögen geleistet1. Damit wird Vorsorge getroffen für den Teil der Rückzahlung, der die Inflationsentwicklung abbildet und über das Nominal hinausgeht. Die Höhe der Zuführung ist also abhängig von der Höhe der Inflation und Teil der Zinsausgaben des Bundes. Bei einem plötzlichen starken Anstieg der Inflation können hohe ungeplante Ausgaben auf den Bundeshaushalt zukommen.

    Über viele Jahre hinweg konnte der Bund durch die Emission von Linkern Kosteneinsparungen realisieren. Allerdings materialisierte sich das potenzielle Kostenrisiko von Linkern in den vergangenen zwei Jahren, die geprägt waren von einer sehr schnell und sehr stark steigenden Inflation. Damit stiegen die Kosten der Linker und auch ihr Anteil an den Zinsausgaben des Bundeshaushalts deutlich an, und ein signifikanter Teil der bisherigen Ersparnisse wurde in kurzer Zeit verbraucht.

    Der Bund prüft die von ihm genutzten Instrumente regelmäßig und nimmt bei Bedarf Anpassungen vor. Nach eingehender Analyse langfristiger Kosten- und Risikoeinschätzungen hat der Bund Ende 2023 beschlossen, sich aus dem Markt für Linker zurückzuziehen: Ab 2024 werden in diesem Segment keine neuen Papiere mehr emittiert und bestehende Papiere nicht mehr aufgestockt.

    Ausschlaggebend für die Entscheidung war vor allem die Abwägung des Risikos gegenüber dem Beitrag des Instruments zu einem effizienten Schuldenportfolio. Der Bund geht zwar nicht davon aus, dass sich eine Inflationsentwicklung wie in den vergangenen zwei Jahren in absehbarer Zeit wiederholen wird. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat die erforderlichen Instrumente dafür, um steuernd einzugreifen. Mittel- bis langfristig können temporäre Phasen hoher Inflation aber auch nicht ausgeschlossen werden, zumal der Einsatz geldpolitischer Instrumente der EZB zur Gewährleistung stabiler Preise typischerweise zeitverzögert wirkt. Die Entscheidung des Bundes ist somit insbesondere keine Aussage über eine vom Bund erwartete Inflationsentwicklung. Vielmehr soll mit dem Ausstieg ein Szenario grundsätzlich vermieden werden, das zwar nur mit geringer Wahrscheinlichkeit eintritt, aber bei seinem Eintritt mit sehr hohen Kosten einhergehen würde.

    Die vergangenen Jahre haben gezeigt, dass dieses sogenannte Tail Risk nicht außer Acht gelassen werden sollte.

    Als Tail Risk
    wird hier ein Ereignis (plötzlicher, starker Inflationsanstieg) bezeichnet, dessen Eintritt als sehr unwahrscheinlich eingeschätzt wird, dessen Folgen aber finanziell sehr schwerwiegend sein können.

    Im Ergebnis der Überprüfung des Segments im Jahr 2023 überwiegen nun bei langfristiger Betrachtung die Risiken für die Planungssicherheit und die Finanzierungskosten des Bundes die Vorteile, die Linker für das Schuldenportfolio durch erhöhte Diversifikation und Verbreiterung der Investorenbasis bringen. Die kostengünstige und möglichst risikoarme Finanzierung ist neben der Sicherstellung der Zahlungsfähigkeit des Bundes oberstes Ziel des Schuldenmanagements des Bundes und muss für den Bund Vorrang haben, auch wenn einige Anlegerinnen und Anleger eine Fortführung des Segments sicherlich begrüßt hätten. Es ist nicht Aufgabe des Schuldenmanagements des Bundes, bestimmten Anlegergruppen geeignete Investitionsinstrumente zu liefern, sondern die Kosten der Kreditaufnahme des Bundes, die letztendlich die Allgemeinheit trägt, möglichst niedrig und mit möglichst wenig Risiko zu gestalten.

    Oberstes Ziel des Schuldenmanagements des Bundes
    ist die Sicherstellung der jederzeitigen Zahlungsfähigkeit des Bundes. Ein effizientes Portfolio stellt die Finanzierung möglichst kostengünstig und risikoarm sicher.

    Durch die nun anstehende Konzentration auf konventionelle und grüne Wertpapiere kann der Bund seine vorteilhafte Position als Benchmark-Emittent im Euroraum weiter stärken und auch in Phasen eines geringeren Finanzierungsbedarfs erhalten.

    Die derzeit ausstehenden Linker werden weiterhin am Markt handelbar sein. Der verbleibende ausstehende Bestand umfasst noch vier Wertpapiere mit einem aktuellen Gesamtvolumen von 66,25 Mrd. Euro und Restlaufzeiten zwischen 2,5 und 22,5 Jahren.

    Fußnoten

    1
    Gesetz zu Errichtung eines Sondervermögens „Vorsorge für Schlusszahlungen für inflationsindexierte Bundeswertpapiere“.

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